日本

「比希臘還慘」——筆記這句講的是日本，第一次聽會覺得怪：希臘 2010 年代債務失控、被紓困、被撙節，是歐元區的破碎樣板，日本怎麼會更慘？但帳面上真有得拚：日本政府債務佔 GDP 超過 250%，遠超希臘當年。

差別在貨幣主權。希臘在歐元區裡沒有自己的央行，不能印鈔票還債，只能咬牙接受紓困跟撙節，痛是急性發作。日本有日銀——央行買下大半國債、利率壓在零，債務的帳面成本被無限期壓低，看起來死不了；代價是三十年的通縮停滯、日圓購買力慢慢流掉、財政永久依賴央行。一個是急性，一個是無期徒刑。

第三個案例正在路上：中國的債務問題——地方債、房企、產能過剩——正把政策利率一步步推向零，筆記直接寫「中國利率快要到 0 了」。日本的經驗是，零利率不是終點，是長期停滯的入口，除非結構改革同步發生。三個案例擺在一起，就是主權債務的三種命運：不能印的崩潰、能印的僵化、還在選邊站的中國。