中國政府

先看誰在桌上：中央政府、地方政府加城投、國企、民企——中國這一輪的政策組合，就是把資源往第一個籌碼堆搬，後面幾個出錢出力。筆記用八個字講完：大量加槓桿，國進民退。

中央加槓桿是有本錢的：中央政府債務佔 GDP 的比重長年偏低，美日都動輒破百，北京還有空間——提高赤字率、增發國債與專項債、叫政策性銀行擴信貸。當民間不敢借、不想借，最後的借款人只能是國家，這是所有資產負債表衰退時期的共同劇本。

代價記在另一頭。國企在信貸、土地、牌照上拿優先，扛起投資、僱用、拿地的政策任務；民企在監管與融資雙重收緊下收縮。短期穩住總需求，長期侵蝕生產力——國企的資本回報率就是低於民企，資源往低效率部門集中，潛在成長率一路下移。加槓桿買時間，國進民退換穩定，這筆利息最後總要有人付。