美國

1929 年之後的美國、1990 年代之後的日本，股市都跌很久——不是因為利率高，恰恰相反，利率一路降還是跌。原因是通縮。筆記的判斷直接把這個字放上主舞台：「通縮，總合需求的結束，是未來主跌段的理由。」

通縮殺估值有三層。第一，物價普遍下跌，企業營收的名目值自動縮水，獲利預估連年下修。第二，實質利率被推高——名目利率減掉負通膨，借錢反而變貴，大家「今天不買、明天更便宜」，預期自己實現。第三，債務的實質負擔加重，借錢的人還的是越來越值錢的錢，違約一起來，緊縮螺旋就成形。

對照這兩段歷史你會發現：本益比可以在低利率環境下長期壓縮，因為低利率本身就是衰退的確認。行情的頭部多半是政策緊縮戳破的，但主跌段跌多深，永遠由需求崩塌的幅度決定。頭部看政策，主跌段看需求——順序別記反了。