美元再強？

美元還能再強嗎？這個問題的答案不在華盛頓，在東京跟布魯塞爾。匯率是相對價格：美元要再強，前提是日圓跟歐元要再弱——但兩邊的下行空間都被各自的邏輯封了頂。

日圓端：日銀的負利率跟殖利率曲線控制已經走到終點，通膨回歸，政策正常化只是時間問題。日圓在歷史低位，再貶的空間跟升值的彈性嚴重不對稱，套息交易的平倉力量隨時會引爆。歐元端：「政治框架改變」指的是歐洲安全架構的歷史轉向——呂特 2024 年 10 月接任北約秘書長，象徵歐洲進入國防財政擴張的長週期，各國國防預算往 GDP 的 3% 到 5% 邁進。財政支出擴大通常推升利率跟通膨預期，反而撐住歐元——貨幣的強弱，最後由資本報酬率決定。

三個問句合起來，答案呼之欲出：美元的強勢靠的是「別人更爛」，而日本跟歐洲都在結束更爛的階段。對手不再供給弱勢，美元再強就沒了燃料。美元的頂部從來不是美國自己畫的，是世界其他角落的底線畫的。